2021年1月，操昭煦完成了从研究员到基金经理的进阶，与王克玉共同管理泓德瑞兴三年持有，同年7月，又接手管理泓德泓业，直至2023年2月开始，这只基金由操昭煦独自挑起。

2021年，医药板块经过连续3年上涨，估值达到相对高位，此时管理产品，难度可想而知。随后两年多时间里，国内集采政策、美联储持续加息、地缘政治冲突等事件叠加扰动下，整个市场迅速进入下行通道，医药板块更是陷入悲观。

操昭煦的基金经理生涯，似乎开在了“逆风局“上。不过，对于这样的开局，操昭煦并不觉得是件坏事。

漫漫投资路

“其实这两年我感觉收获了很多经验教训，对基金经理的成长而言，起步阶段遇到一定挫折总比后面再遇到成本更小一点，对发展也更有利一点，更不会在一开始就缺乏对市场的敬畏。“操昭煦直言。

正如西汉思想家刘安的《淮南子·人间训》中所言，“塞翁失马焉知非福。”市场的极端演绎对操昭煦的投资成长经历按下了加速键。

“这两年里一直在总结哪些因素在驱动行业下跌，是行业内生因素，基本面不好了？还是宏观经济因素？抑或是市场风格因素？又该如何把这三种因素区分开，区分清楚后，拆解出这样一个混沌的市场体系的多重维度。让我对投资的认知和觉察更加深刻。” 操昭煦如是说。

事实上，医药赛道的内卷相当激烈，对研究广度与深度的要求也非常高。

在行业内有个比喻，医药赛道的商业模式包罗万象，囊括了不同类型的细分行业，如同缩小版的全市场。其中有偏制造属性的医疗器械、偏科技属性的创新药，偏消费的眼科、医美等，偏周期的原料药、中药材等等。

而作为北大本硕7年生物方向的基础科研，毕业后进入了交通银行从事研究工作，2015年底加入泓德基金的操昭煦，对医药行业有着更灵敏的信息触角和更完整的知识体系。值得一提的是，操昭煦是泓德基金招进来的第一个社招研究员。而经过7年多的研究磨砺，蜕变为具有“泓德特色”的基金经理。

靠什么投资？

严谨踏实的“学院派”与十年的资管从业生涯，让操昭煦构建了一套完整的投研框架体系，即投资目标、投资约束和投资执行。

操昭煦给自己定下的投资目标是处理好收益率与净值回撤之间的平衡。在具体投资运作当中，操昭煦用“积小胜为大胜”的方法实现他的投资目标：产品在一定时间内实现预期收益率，从而实现中长期复合收益率。

但在成长风格的投资过程中，势必要承受市场短期带来的波动。为了控制回撤，操昭煦举例称，当市场风险偏好比较差的时候，我们会投资一些成长性没那么强但确定性比较高的投资标的，它们多数估值还在比较低的位置。而当我们判断明年或者未来一年市场风格是风险偏好提升的环境，就会要求更高的成长属性，放松确定性和估值方面的严苛要求。

在投资约束方面，操昭煦透露，除了公募基金常规的投资风控，目前也建立了针对客户的外部投资约束。

“我们对自己的持有人会有一些特征的‘画像’，比如投资期限、对回撤的忍受度等，并将收益率和回撤程度上的投资约束融入到对应产品的投资框架中。”操昭煦进一步表示。

如何将投资目标与投资约束落实到投资执行，操昭煦认为投资组合的构建就是构建选股比例，将组合里的每只股票相互比较、打分，最终形成组合。

而从个股选择来说，操昭煦将其分为两部分：分层次分析法和不可能三角。

谈及分层次分析法，操昭煦将公司质地按照多层次、多因子进行打分，形成打分体系，并对每支股票进行多维度考量，打分偏低进入观察池，偏高的则会入到实际投资中。

“例如公司行业空间很大，可获得份额空间很大，且能够达到预期空间实现的合理期限，这是最底层的三个维度。” 操昭煦透露。

不可能三角则包括了公司成长性、确定性及估值，操昭煦最后投资决策打分时，会落实到三个因素之间进行平衡取舍。

对于不可能三角理论，操昭煦直言，“我承认市场的不确定性，但依旧想要用深度专业的挖掘来寻找到相对完美的投资机会，再通过数量分析法测算组合安全垫来控制风险。”

完整的投资框架，也让操昭煦的能力圈从单一的医药赛道拓展至消费行业。

对于操昭煦，在看多了受政策、技术、科研、制造等多因素影响，纷繁复杂的医药公司之后，切入消费领域的研究似乎是一件并不那么难的事。

但操昭煦则认为这一能力圈的拓展依然是走出舒适圈的一种挑战。

“克玉总曾讲到一个例子，他以前看电子出身，后来切入某周期成长行业，成长行业消沉时，另一领域可以形成对冲。如果没有拓展研究的话，未来就很难去适应各个情况下的市场风格。”操昭煦表示，“这是对自己的激励，一定要走出自己的舒适圈，所以我从医药拓到了消费。其实两个行业大多数情况下并不匹配，不匹配是好事，这样的话可以形成分散。”

往后看与向前看

谈及三季度政策影响造成医疗板块再遭重挫，操昭煦也并不回避，并时刻反思单一行业事件冲击，是否会造成行业增速放缓。他表示，今年的行业波动有着比较鲜明的特点，即在经济低迷、政策面不佳、市场氛围较差的环境下，整个板块难以形成系统性的全面上涨或反弹，而只能依赖于一些热点性的事件、主题来推动相关公司上涨。这样的情况在市场磨底期是经常出现的，但是长期来看不代表它会是主流。

“我今年也在不断思考自己的投资框架，从大的骨架方面没有变化，仍然是要坚持在成长性、确定性和估值构成的不可能三角中找到合适的平衡，当然在更细的层面，在把握产业趋势与估值方面、在把握市场风格与估值方面都需要一些变化。”操昭煦坦言。

展望后市，操昭煦认为，从短期来说，我仍认为当前政策因素对于业内企业的经营面影响尚未充分体现，这些经营面的影响将在企业的三季报、年报得到体现，但政策边际向下变化的可能性也的确很小了。

从中长期来看，在今年的新增政策影响下产业内会形成新的平衡，商业模式、企业和流通渠道的利润率都会需要重塑，因此在当前情况下仍然存在一定的不确定性。但从长期来看，行业生态得到净化，依然是有利于业内创新能力强的优秀公司脱颖而出的。

“因此，仍然会重点观注明年短期影响兑现后的医药行业表现。现阶段说预测未来的新平衡下，国内市场院内业务为主的这部分医药行业会形成什么样的变化还为时过早，即使业内的从业人员也都在摸索观察中，最应该做的应该是保持对最前沿医疗活动的跟踪和观察。”操昭煦进一步表示。

谈及对医药行业各板块的配置思路，操昭煦给出了较为完整的投资图谱：

1、首要关注有出海实力的创新药、械公司。这类公司均是已经在国内同行中做到技术实力最强，具备了向海外输出知识产权、科研服务或高性价比产品能力的公司。海外市场有相比国内市场更大的空间，也不受国内政策的影响，会有更加长远的成长性。这一类型的公司，主要包括了创新药公司、CXO公司、创新器械公司和生命科学上游公司，这类中国企业在出海的过程中不会一帆风顺，会面临着海外融资环境、海外市场法规和海外渠道建设等多方面的挑战，因此深度挖掘这类公司的经营管理能力和创新实力、研发团队才是投资这类企业的关键。

2、其次，关注消费属性强的部分医药制造业公司、医疗服务公司。这类公司今年受到了民众消费力不足的影响，同时也会根据对消费力复苏情况的判断，在左侧提前布局。

3、第三，对于以国内市场、院内业务为主的医药制造业公司则会相对谨慎，仅筛选个别近期有技术突破、国产化率低、渗透率空间大，且估值合理的公司。

而对于近期处于反弹中而引起市场广泛关注的减肥药产业链，操昭煦认为，从三个方面来看：首先市场空间层面，国内减肥药的市场空间比较有限，国内销售渠道的监管比较严格，医生处方行为管理更严格，很难形成消费性潮流。其次行业竞争层面，国内做GLP-1靶点的药企已经有100多个产品，同质化竞争严重。第三创新产品层面，减肥药创新性差异化很小，未来即使有个别企业有1-2年的先发优势，也难以避免国内市场很快成为小空间红海。但是，国内有一部分融入到诺和诺德产业链、礼来产业链的公司，后续可能会保持跟踪。