泓德基金 于浩成

中国人民大学经济学硕士，资管行业从业经验8年，其中担任公募基金经理逾3年，现任泓德睿泽混合、泓德泓汇混合、泓德卓远混合基金经理，曾任中欧基金管理有限公司基金经理、行业研究员，阳光资产管理股份有限公司行业研究员。

2020年初全球新冠疫情以来，航空业成为遭遇重创的行业之一。但国内航空业所遭遇的冲击或来得更早，2018年初开始，历经中美贸易摩擦、宏观经济降档、油汇等多重因素影响，国内航空业利润水平一直低于2017年的水平。随着2020年新冠疫情爆发，航空旅行大幅减少甚至停摆，航空运输业遭受了比2008年金融危机更大的打击，2020年国内三大航合计亏损超300亿（图表1）。航空板块股价，从2020年初至2021年十月底，累计涨幅仅为1.7%，大幅落后于整个市场。甚至2020年上半年，疫情在全球蔓延期间，股神“巴菲特”也决定止损，清仓了所持有的航空股票。

图表1：三大航利润合计

数据来源：Wind；数据统计时间截至20211103

那么站在这个时点，在讨论如何看待未来国内航空运输业的发展和投资机会之前，我们先谈谈这个行业的特点和商业模式。

01

航空业的商业模式

航空公司面临的风险较多，由于燃油成本占总成本费用的30%以上，因此业绩受油价影响较大。

首先，航空资产较重（主流空客A320neo/波音737，单价在1亿美元左右），且购买飞机需要提前2~3年，但需求是与经济强相关的，供需的错配造成行业周期性显著。

其次，航空提供的产品（座位）具有同质化、价格透明化、无法库存（一旦起飞，空座位就变得一文不值）、边际成本低（对于一个定期航班而言，多载运一个旅客的边际成本只是全部成本的15~20%），这使得行业在供过于求的时候极易陷入价格战的泥沼，这是全球大多数航司盈利能力较弱的根源。航空公司想要获得良好的利润，必须要有寡头垄断的竞争格局。形成市场的价格领导与产量（运力）领导，分为以美国为代表的市场化出清和以中国为代表的政策性引导。

国内监管塑造的非稳态垄断格局更为依赖政策的松紧，2018年以前某航空公司抓住第二次牌照放松机会，与地方政府成立多家航司实现了运力的较快增长，对格局形成了冲击，使得行业净利率不断降低。随着该航司的破产、十四五期间政策延续了十三五后期的收紧趋势，预计未来行业的盈利中枢有望上移。

最后，航空公司面临的风险较多，由于燃油成本占总成本费用的30%以上，因此业绩受油价影响较大，但不能简单的理解成油价上涨业绩就会下跌，由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动如地缘摩擦导致的OPEC的供给端边际变化的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关；由于航司购买飞机欠下大量美元债，业绩受外汇的影响较大；民航一旦发生安全事故尤其是飞机坠毁可能会被监管重罚。（图表2）

图表2：航空行业特点

粗看以上三点，会觉得航空并不算一个好赛道，竞争同质、盈利有限且波动较大。但仔细分析，结合航空业发展实际看，首先，航空业发展过程中，往往会通过竞争或是管制，形成一个寡头垄断的格局，竞争环境大为改善；然后，以国内为例，人均乘坐航空的次数偏低，航空需求仍有较大的增长空间。最后，航空业对管理要求很高，一些航司通过优秀的管理最终能够获得差异化的竞争力，从而脱颖而出。

综上，至少国内航空业是一个典型的周期成长行业，周期波动较大，但拉长看仍体现出较好的成长性（图表3）。航空业对综合管理要求高，优秀的管理层能通过精细的运营管理（包含安全）、成本控制、财务规划等，最终带领企业获得较大的成长性。所以在航空股的阶段性景气低点进行投资，其后续回报往往能大幅跑赢市场。

图表3：航空的几轮牛市

数据来源：Wind；数据统计时间截至20211103

02

对航空市场的后续展望

去年国内飞机引进量增速不到2%，预计今年和明年都不超过3%，原因之一是大航普遍亏损下被迫降低引进速度。

尽管目前全球疫情仍未完全消除，国内也会出现零星疫情，但随着疫苗接种持续进行，病毒的毒性在降低，后续加强针、新冠特效药研发等不断推进，预计疫情影响终将消失，全球航空旅行终将恢复，彼时航空板块也将大幅受益。

分析国内航空，主要从以下几个方面：

国内线：虽受疫情扰动，但整体趋势向上。2020年2月五家上市航司国内RPK（编者注：RPK是指收入客公里）同比大幅下跌84%，而2021年上半年已接近和2019年持平的水平，其中疫情影响较少的4月，五家航司国内RPK已达到2019年同期的118%。下半年受广深、南京、福建、内蒙等地疫情影响，行业RPK有所下降，股价亦有明显回调。国内票价整体也呈现复苏趋势，旺季票价弹性更大，主要是疫情空窗期下累积的出行需求集中释放，国内五一和7月票价已超过2019年同期，7月部分大航和民营航司实现当月盈利。

国际线：仍受制于“五个一”政策执行。当前中国新冠疫苗完全接种率约76%，但国际线供给仅为2019年同期的5%；而美国、英国等国，国际线供给已经恢复至2019年同期的50%以上。国际线的缺席使得虽然上半年国内客运量已接近2019年同期，但整体客运量仅有2019年的75%，民航整体仍然是供过于求。目前市场预期国际线或将在明年夏秋航季逐渐放开，可能带来供需格局的扭转。

供给端受疫情影响增速明显放缓：去年国内飞机引进量增速不到2%，预计今年和明年都不超过3%，原因之一是大航普遍亏损下被迫降低引进速度；二是波音空客交付水平虽有所复苏但仍弱于疫情前水平，尤其波音737MAX停飞影响了波音飞机的引入；三是民航局为加速行业实现盈利压降了飞机引进指标。国际航司受到疫情冲击更大，尤其是东南亚航司以国际线为主缺乏本土市场的支撑，多家航司出现破产，其他航司也将大量飞机长期封存。因此，在后疫情时代，国际线的供给也将较为紧张。

长期看国内民航需求增长动能很强：2010年至2019年我国航空业RPK同比增速平均为GDP同比增速的1.7倍。目前中国航空市场普及率仍较低，2019人均乘机次数（0.47次）仅为美国的六分之一，即便与类似人均GDP水平的国家相比也偏低。人均GDP增长推动居民对于美好出行的诉求，我们预计在未来很长时间内航空业需求仍可维持高于GDP增速的增长水平，即使受到疫情的压制，十四五期间需求也能实现5~6%的复合增速。

后疫情时代，需求或将快速恢复，而供给却不能一蹴而就，供需关系发生反转可能带来行业盈利大幅好转，这也是航空业的特点——大的亏损过后总是伴随着大的盈利。而票价市场化的推进可能会进一步打开业绩向上的空间（2018年起，每个航季各航司15%的航线无折扣价可提升10%）。

03

国内航空发展

更关注管理效率提升

疫情只影响了航空行业短期的利润，但长期而言反而优化了其航线结构（竞争对手的退出）、进一步加强了企业成本控制能力，也增强了投资者的信心。

航空行业的投资，如果只是关注其高β属性，拉长时间来看或难以获取相对大盘的超额收益，所以，我们更需要关注的是其中有自身α的公司，这样在投资上，我们不仅可以享受到供需紧张的周期收益，更可以享受到来自于长期成长的收益。成功的例子如美国的西南航空，从1971~2019年收入复合增速为21.3%，除了极少数年份收入下滑外，均实现收入增长，而利润端更是从1973年开始实现了长达46年连续盈利的奇迹。

国内航空市场空间较大，随着因私出行的需求占比不断提升，一些管理及服务比较优秀的航空公司在市场中的渗透率也将不断提升。拆解航空公司的收入和利润，我们发现，虽然一部分航空公司通过两单（单一机型与单一舱位）、两高（高客座率和高飞机利用率）等方式实现了票价较低的优势，但这些举措所带来的成本下降，仅可以弥补价格下降带来的差距，而精细化管理带来的低费用率才是其利润的主要来源。细数国内外优秀的航空公司，无一不是将节俭和精细化管理做到极致，大到激励飞行员控制油门、计算加油加水的数量，小到差旅乃至办公电费的支出。多年以来在管理上精细、极致的坚持会助其建立深入骨髓的企业文化，形成长期优于竞争对手的优势。

此外，我们看到这个行业的生态正在变得更加公平，在时刻获取上提出了公开的准则并在逐渐落实，在飞机引进指标上实现了按运营效率奖励的办法，整个行业开始逐步从纯“拼资源”向更“拼效率”过渡，“再努力不如拿一对好时刻”的现象会逐渐减少，行业竞争正变得开放而公平，在这种背景下，管理优秀、服务优质的公司或可获得盈利水平再上一个台阶的机会。

在这次疫情中，国内航司的表现也比较优秀，几乎没有放慢飞机的引进速度，且迅速调整航线结构，仅靠国内市场达到了疫情前的客运量。疫情只影响了航空行业短期的利润，但长期而言反而优化了其航线结构（竞争对手的退出）、进一步加强了企业成本控制能力，也增强了投资者的信心。