于浩成今年被泓德基金推向前台，看似是偶然实则也是必然。他善于捕捉成长股，投资风格偏向于进攻，对泓德基金是非常有益的补充。

1年前，泓德基金从中欧基金引进于浩成，不过看似是“引援”，实际上于浩成属于与泓德基金一脉相承的基金经理。

于浩成有9年资管从业经验，3年公募基金管理经验，一共有3段资管从业经历，阳光保险资管（2012.7-2015.6）、中欧基金（2015.7-2020.6）和泓德基金（2020.7-至今），而泓德基金的创始人王德晓也是出自阳光保险资管。

于浩成的投资风格偏成长方向，喜欢在行业空间大、竞争壁垒长期可持续、核心的管理层卓越的公司内，选择业绩的高成长性、盈利的高质量（竞争优势）的公司，但会兼顾估值。

所以复盘他的持仓，会发现个股成长性、盈利质量要高于行业平均水平，但估值也略高于基准，所以注定“攻击性”也更强一些。

投资框架：中观产业+微观公司

于浩成的投资风格偏成长方向，投资框架是中观产业+微观公司。基于中观产业研判，主要投资两类行业：

高成长的新兴产业。于浩成主要关注行业发展的阶段，希望尽量在行业爆发临界点前进行布局。

在操作方面，由于高成长的新兴产业未来市场空间潜力大，于浩成选择长期持有，用时间过滤掉中间的波动风险。他认为，投资新兴产业一定要经历播种阶段，不然很难完整获得产业发展的红利。所以对于这类公司择时并不那么重要，在行业没有显现α机会的时候，坚持精选个股寻求β机会，一旦行业α机会到来，拿着这样的公司就会进入业绩爆发期。

周期成长的行业。这类企业长期的成长曲线向上，发展过程中呈现出螺旋式的周期性波动，于浩成倾向于在偏景气底部的位置做布局，这样往往能获得比较好的价格。

万物发展皆有周期，资本市场亦是如此，有的行业周期波动大（制造、科技），有的行业周期波动小（消费、医药），有的行业体现是景气周期，有的行业体现是产品创新周期，但最终优秀的公司都是螺旋式的成长曲线。

按照行业或公司发展曲线，于浩成把它们大体可以划分为四类，即价值（稳定增长，类分红）、成长（快速成长）、周期成长、周期，而公司分类可能动态变化，相互之间的变化又往往带来收益或是风险。

对于周期成长的行业的投资，于浩成偏向于做逆向投资。比如一些公司长期具有不错的发展前景，但现阶段市场过度悲观，造成出现估值折价，这就需要依靠基金经理对行业景气判断经验，在行业景气度较低的时候去发掘比较好的价格；相反，市场出现过度乐观，就有可能造成股价提前兑现未来几年的上升空间，持有股价获利较高，这个时候就要适当谨慎。

对于周期成长行业的投资，于浩成的考察维度是2-3 年，一方面换手率尽量地低，压缩了交易成本，另一方面也在考虑投资风格适应未来管理的规模的增加。

微观公司方面，于浩成作为成长风格的基金经理，主要在行业空间大、竞争壁垒长期可持续、核心的管理层卓越的公司内，选择业绩的高成长性、盈利的高质量（竞争优势）的公司，但会兼顾估值。

投资中有一个不可能三角：高成长、高盈利质量、低估值，三者不可兼得。于浩成作为成长风格的基金经理，会在某些时候会适当付出一定的估值溢价，最大的优点是并不是无视估值带来的风险，他对于估值特别高有一点厌恶。

成长股估值高往往是因为市场已经发现机会并蜂拥而至，股价涨至一定高度，这也就意味着未来的潜在收益率可能已经降低了。而成长股的低估值往往意味着潜在收益率高，不仅可以享受到未来企业成长带来的收益，而且还能够享受到估值修复带来的收益，这也就是所谓的戴维斯双击。

于浩成主要通过两个方式降低产品的估值以提升未来投资回报率。第一，挖掘新方向或是次新成长股，提前布局以获取投资机会。第二，逆向投资。正如上文所说，挖掘周期成长方向的公司，在景气低点去布局，以争取获取较好的价格。

不过上述两种方式都是建立在对行业和公司有深刻研究的基础之上，需要专业的认知才会提前认识到它们的广阔前景，才敢在萌芽阶段提前布局。

于浩成单独管理的泓德泓汇目前的持仓，也充分反映了其投资框架。产品的前十大重仓股行业分布较为均衡，但侧重点在于光伏、医药、新能源以及高端制造等属于高成长的新兴产业，相关公司的净资产收益率普遍高于10%，反映了企业具有较为不错的盈利能力及经营管理水平。

其中，重仓配置但略有减仓的隆基股份、宁德时代、药明康德，尽管公司由于估值压力有所回调，但是存在足够的增长空间。重点加仓个股如立讯精密和迈瑞医疗则处于历史的估值底部，东鹏饮料属于次新股，三花智控则是受益于新能源车的爆发业绩出现明显好转。

于浩成的蜕变

据wind数据显示，目前于浩成共管理过4只产品。其中，在中欧基金单独管理中欧先进制造2年半时间，实现收益50.90%，年化收益18.43%，回报排名80/272，跻身行业前30%。在泓德基金管理3只产品，分别是与邬传雁共同管理的泓德卓远，与秦毅共同管理的泓德睿泽，以及自己单独管理的泓德泓汇，三只产品管理时间较短，任期业绩排名在中游水准。

从数据上来看，于浩成绝对值不算特别出彩，但是其中也有一些特殊因素需要考虑。于浩成在采访中经常开玩笑说自己运气不好，“我的第一个新产品是2018年1月19号成立，建仓一星期后就是那一年市场最高点。今年是在1月初接手产品，很快2月10日市场也开始大跌，两次接手产品都是在市场很高的位置”。

以2018年为例，由于贸易摩擦等因素市场整体比较惨淡，产品当年如果亏损25%就已经算是“及格”。于浩成管理中欧先进制造虽然在成立之初就以高仓位运行，但也表现出一定韧性，两次市场大跌产品跌幅都要小于市场指数。

不过更不凑巧的是，他一直看好光伏和新能源，中欧先进制造也是最早配置的产品之一。就像于浩成所说的，他是在“中观产业+微观公司”的投资框架内，在新能源和光伏的萌芽期就已经布局，可惜的是随后行情爆发期，他却由于离任并没有享受到收获，不然他的业绩可能就要更为亮眼。

他在采访中也谈到这段时间的思考，“2020年初的阶段，当时投资做到了第三年，之前两年的2018、2019年我是有点迷茫的，那时候管理先进制造的主题基金，我重点布局的领域不在当时的所谓风口上，只能尽量做阿尔法，光伏、电动车也没有走出来，业绩上面临一定的压力。最后2020年，大家知道，迎来了制造业表现大年。我这一年也让我明白，投资一定要独立思考，坚持自己的风格，假以时日，会给坚持带来回报”。

如果说捕捉到光伏和新能源是出于一位行业主题基金经理的专业判断能力，那么今年于浩成正在完成向一位优秀且全面的基金经理的转变。

在此之前，于浩成的产品主要聚焦于制造业、科技行业，他来到泓德基金之后，通过拓展能力边界，资产配置已经覆盖至消费和医疗等。资产配置均衡自然意味着产品可能会失去一定的进攻性，但是也意味着能够过滤单一行业的周期波动，业绩更加稳定。

对于2022年怎么看？

展望明年A股走势，于浩认为市场估值目前仍处于中枢位置，对未来走势谨慎乐观，会积极寻找市场的结构性机会。“宁指数”、“茅指数”的分化，背后反应了流动性收缩、经济总量的阶段性压力等，实际上很多行业在消化过去2年大幅上涨的估值。经历这样一个消化后，市场风险在释放，有利于后续几年的市场表现。

对于投资机会，于浩成表示，放眼2022年，或者再拉长3-5年的维度，有一件事是比较确定的，即未来中国经济产业结构的调整一定会朝向绿色低碳方向发展。低碳方向是一个广义的概念，不仅仅是目前市场比较热门的新能源、光伏、电动车产业，而且包括先进制造业、科技行业和部分绿色产业等，都将受益于绿色低碳的经济转型。

对于港股：恒生指数为代表的港股估值水平处于历史分位数的12.3%，相比A股和美股，处于低位。可关注A股稀缺的互联网、消费公司。

对于房地产：未来几年下行是大趋势，长期必定是要下台阶的。不过随着市场经历杀估值、不断出清后，龙头公司的确定性会增强、分红率会提高、整个行业的风险也会降低，到那时部分地产企业的估值则有可能出现稳定和抬升。

对于半导体：长期来看是非常好的赛道。高端制造业中，目前跟美国差距最大，但也是最重要的一个产业，在追赶阶段，部分环节出现一些有竞争力标的。国内芯片企业迎来了非常好的国产替代等成长机会，随着产业进一步发展，半导体表现也会越来越好。

对于消费：目前最大的问题是估值过高，在今年消费出现补涨修复后，之后的空间可能也不会很大。在此背景下，相对看好有高成长预期的新兴消费方向；至于医疗领域，他认为随着人口老龄化趋势，该领域需求将有长期稳定的增长，创新药产业链、器械领域会出现较好的投资机会。

对于新能源：电动车&光伏，从“0-1”进入“1-N”阶段，未来仍有10倍左右的成长空间，且国内企业在该产业具备全球领先地位。不过新能源车的核心智能驾驶领域涉及软件、芯片、算法，目前处于0-1导入阶段。

投资是道数学题

基金投资有时候就是一道简单的数学题，赚大钱的关键不是在于把握住明星基金经理的爆发期，而是要珍惜他们的“低潮期”。

A股的特点是风格轮动，尽管明星基金经理长期年化收益率在15%-20%区间，但是每年基金经理的投资风格与市场风格存在错配可能，所以业绩分布并不平均。

我们假设市场5年进行一次较大的风格转变，明星基金经理5年的最终收益为100%，第一类基金经理的收益主要集中在前半段，第二类基金经理的收益主要集中在后半段。

很多基民往往追逐业绩强势的基金经理，也就是喜欢买第一类基金经理，如果说他第一年累计收益率50%，第二年累计收益率80%，第三年后这类基金经理配置的资产就存在价格过高未来收益率降低的可能，留给我们的要么是潜在收益率降低，要么是估值向下修复。

第二类基金经理，可能由于市场并不配合第一年、第二年和第三年业绩都不及预期，但是这也意味着随着市场风格的转变，资产存在较高的潜在收益率。

另外值得强调的是，当你坚持定投第二类基金经理，这就意味着可能持有更多的廉价筹码，当后面涨起来之后收益要比定投第一轮基金经理更为丰厚，所以说有时候投资也像是一道数学题。

当然，也需要指出的是，万物皆有周期，风格轮动注定会让部分基金经理有一段时间亮眼，有一段时间平淡，业绩呈现螺旋式上涨。无论是持有第一类基金经理还是第二类基金经理，都需要持有足够的时间，才能够享受到完整的收益。

这也让笔者想到泓德基金，由于公司较为专注白马股投资，近些年获得不错的成绩，但也是由于市场情绪因素导致白马股估值过高出现回调，这让泓德基金的部分产品受到不小的压力。

难能可贵的是泓德基金公司虽然年轻，但是多数明星基金经理都是久经考验的老将，即便面对复杂的情况也还保持着自己的投资风格，没有出现变形，没有去追逐热点。

一个优秀的投资人，在他的投资生涯里，至少应该有过两三次对抗市场的经历，如果他选择随波逐流，那也就是走向平庸的开始。

泓德基金和他的基金经理们的坚守自己的投资风格，对于投资者来说也是莫大的幸事，大家知道搭建投资组合时的关键点在于产品风格的选择，这才能够保证组合“东边不亮，西边亮”，每年都能有较好的投资体验，以提升投资信心和提高投资收益。