在国内公募领域，绝大多数基金经理都有着相似的成长路径：名校毕业，第一份工作去基金公司或金融机构当行业研究员，几年后转为基金经理助理，积累一些投资经验后开始独当一面，担任基金经理。由于专业背景、机遇、个人天赋不同，成长的速度千差万别，但大体上都需要经历这样的磨练。

泓德基金苏昌景则是一位非主流路径成长起来的优秀基金经理。北京大学理学硕士毕业后，他职业生涯第一站去了券商担任金融工程研究员，2015年加入泓德基金，从量化投资起步，用几年的时间走出了一条基本面量化的特色之路。

从研究员到基金经理，并非简单的角色转变，而是个人投资框架、体系在过往背景之下建立和不断进阶的过程。苏昌景今日的投资风格就带有过往经历中鲜明的烙印。在数学思维和量化研究的背景支持下，他在投资中不断吸收价值投资理念，信仰基本面研究、坚守投资纪律，迭代出了一整套具有体系化特征的基本面价值投资方法。

对一名基金经理而言，无论是行业研究出身，还是量化研究背景，归根结底是这些投资方法背后所信仰的投资价值观，对苏昌景而言，将公司的价值创造作为最主要的收益来源，并且始终坚信这是稳定、可重复、可持续的投资方法，在此基础上所做的所有针对企业基本面数据的量化研究也便有了非常坚实的着力点。

优势在哪，又有哪些不足，苏昌景对自己有着清醒认知。他希望走得更远，这意味着既要将个人优势发挥到极致，也需要不断拓展自己的能力圈。他相信做投资最重要的是要有一个开放的心态，在正确理念下，拥有较好的学习能力，不固守在自己的舒适区，让投资生涯不断累进出时间价值。在泓德的几年，也是苏昌景不断拓展自身能力圈的几年，这种能力圈的拓展包括在优秀企业选择中去分析商业模式、竞争格局、成长空间、竞争壁垒，也包括泓德投研体系里所特有的对于企业管理层格局和能力的评价，所有这些构成了苏昌景与这个市场中绝大多数量化基金经理的差异化优势。

坚守这套投资方法，他在过去的职业生涯中完成了一次蝶变。Wind数据显示，他管理时间最长的产品——泓德泓益混合任职近5年里投资回报达145.60%，年化回报超20%，同期沪深300指数涨幅为60.66%，超额收益明显。另一只产品泓德量化精选一年半的时间收益近78%，相比沪深300的超额收益接近50%。他管理的这两只产品，任职回报均居同类排名前15%。（数据截至2021年3月8日）

苏昌景的投资框架可以用三个关键词来简单概括：价值投资、体系化和多元均衡，分别对应其投资理念、方法和风格。

泓德基金所崇尚的“价值投资、理性投资”，强调深度基本面研究在苏昌景的投资中有了很好的体现。作为投研团队的一员，苏昌景与泓德的投资理念非常一致，他强调赚企业成长的钱，强调基金经理在理解优秀企业成长路径中的格局和眼界，也强调在仓位管理、公司估值、组合调整方面追求极致的理性。

“体系化”则是对资本市场规律的理性认知、自身投资能力圈的客观认知形成的“仓位管理”及“股票组合”的解决方案。 例如，他在一个完整的投资组合构建中包括四个环节：基本面研究、绝对估值定价、性价比横向比较，以及组合优化调整。其中，基本面研究是通过定性和定量的价值投资方法研究公司的质地；而在对公司估值、个股性价比比较、组合构建与调整中，他的量化优势则得到了更好的发挥。让强项更强，把弱项补足，是他所追求的一个目标。

简单来说，在价值投资的整体框架下，立足中长期，采用定量与定性相互验证的方式寻找到内在价值持续提升的优质公司，在绝对估值合理的情况下结合运用截面多因子定价、组合优化等方法形成投资组合，并始终保持组合内的持仓拥有较好的投资性价比。

而在投资风格上，“多元均衡”是他信仰的组合投资方式在风格上的体现，他的组合不仅行业配置分散，而且个股持仓集中度低，成长和价值兼顾。他希望通过多元均衡的方式，有效管理行业偏离度和个股集中度，追求组合层面均衡稳健和多元化的超额收益来源，穿越不同的风格和波动周期。

关于如何形成这一投资风格，他最常提及的是投资者的体验。为什么要强调多元均衡而不是集中投资，这既是发挥量化背景在算力上的优势，去覆盖主动管理基金经理人力所不及的更广泛的优秀标的，更是为了去做出一个接近“弱者体系”的投资组合，关于“弱者体系”，高毅冯柳这样定义：“弱者体系是假定自己在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。所以，对苏昌景而言，他希望提前将所有因人性的弱点或自身认知不足而可能造成的投资风险考虑在前，在这个基本假定之下建立自己的投资框架，努力将组合置于每个阶段最安全的位置。

据了解，由他掌舵的泓德优质治理混合（基金代码：011530.OF）将于3月16日发行。这是一只灵活配置型产品，股票仓位0-95%，可投资港股通标的股。

以下是访谈实录（有删减）：

1.投资理念

远川研究所：作为一位有着量化研究背景的基金经理，您的投资理念有何不同？ 

苏昌景：在大的基调上，作为泓德投研团队的一员，我的投资理念与公司基本保持一致。泓德的理念和风格，就是价值投资，强调理性投资、基本面研究。在泓德，所有的投资都需要基于自身特点，立足中长期，寻找能够持续提升的有内在价值的公司，把它作为组合长期价值创造的主要来源。

我的投资理念可以概括成：用“体系化”的方式践行基本面投资，通过多元均衡穿越风格周期和波动周期。

这里最关键的是“体系化”， 意思是说先要在股票投资过程中融入对资本市场所有客观规律的认知，再叠加能力圈范围内的理性认知。最后，才会形成仓位管理、组合构建的最优解决方案。

远川研究所：相比行研出身的那批基金经理，您的优势在哪里？

苏昌景：无论是量化还是行业出身，我们遵循的价值投资理念应当是一致的，在这个前提下，在投资实践过程中，放大自己的优势，补足自己的短板。

每个人擅长的领域不一样。不管专业背景如何，要做的就是把强项发挥到极致，再补齐自己的不足。行研出身的基金经理基于自己的行业背景有一定优势，比如对公司商业模式会有更感性的认知和更好的眼光；在跨行业研究公司时也会更容易。以上这些可能包含更多偏艺术的判断、格局和眼光。

但价值投资本身是一个多元化思维的结果，决定业绩的因素有很多：仓位管理、公司估值、组合调整，这背后体现的是一个基金经理基本素养里所追求的理性科学的成分。这一部分，拥有量化背景的基金经理有自身的优势，能够选出更具性价比的公司，并通过优化组合结构带给持有人更好的投资体验。

2.投资体系

远川研究所：在具体投资过程中，您如何把价值投资理念和量化选股结合在一起的？在整个投资过程中，哪些环节会借助量化工具？

苏昌景：一个完整的投资过程包括四个环节：一是公司基本面研究，二是绝对估值定价，三是性价比横向比较，四是优化调整。

在公司基本面研究方面，需要深度研究作为逻辑支撑，才能够保证未来获得持续稳定的超额回报。完全用量化手段解决这个问题是不够的，需要在量化作为最初的结果识别的前提下，补足公司研究的短板。在这一点上，我格外注重吸收和借鉴泓德研究平台的成果，对公司的价值是否能不断增长，有没有更高的壁垒，更长久的竞争优势有了更深刻的理解。

在对公司基本面深入研究之后，我们用DCF模型解决中长期投资价值的问题，计算股票的绝对估值，明确个股的安全边际，提高个股投资胜率。

当然，在模型具体的计算中，参数假设本身依然建立在我们对公司基本面的深度研究之上。只有对公司商业模式、竞争优势和竞争格局有一个全方位的认知，才能做出合理的参数假设。这需要多年的积累，考量的是基金经理的格局和眼光。

接下来，进入到公司比较环节。这个环节涉及盈利确定性、估值、市场情绪等，我们用多因子决策解决短期的最优搭配问题。我们会立足于选取对股价有中长期影响的低换手因子。

总的来看，基本面研究、量化投资各有所长。我更在意如何发挥优势，补足短板，让长期业绩跑得更好。

远川研究所：您在选股时，比较注重的指标有哪些？ 

苏昌景：我们在选股时，会从定量和定性两个角度去分析。

“定量”主要关注公司的财务情况。这其中最重要的就是资本回报率（ROIC）。这个数值越是高于自己的资本成本，成长就越有价值。

而“定性”分析就是要去关注公司未来能否巩固这样的竞争优势，维持更长久的高资本回报率。这里需要考量公司的竞争优势，包括技术、成本、资源、品牌。

通过“定性”的方式，分析公司的竞争优势能否巩固好、以及变现得好不好。最后我们会回归到公司治理情况分析，特别是管理层是否足够优秀，能否让公司长期竞争优势维持并且更加强大。

远川研究所：您偏向于均衡风格，成长和价值兼顾，行业配置分散，个股持有集中度较低，为什么会选择这样的方式构建组合？

苏昌景：我信仰多元均衡，并体现在投资风格上。对于量化出身的基金经理而言，投资就是寻求风险和收益的平衡，所以我的产品是价值成长偏均衡的风格，均衡配置行业，有效地管理行业和个股的偏离，实现组合收益稳健、多元。我们希望通过多元均衡穿越风格周期和波动周期。

远川研究所：您过去产品的超额收益来自哪里？

苏昌景：我们对这些年公司产品的投资做过业绩归因，从对总超额收益的贡献占比来看，泓德泓益的行业配置贡献占比最小，前5大行业贡献的超额收益占比也最小，说明泓德泓益的投资组合更加均衡和分散，也更追求多元化的超额收益来源，择股成为我们最主要的一个收益来源。

这说明在组合分散的前提下，我们并没有降低个股的质量和合适的性价比。这本身也是量化的优势，板块均衡，个股分散，在分散的同时并不影响投资的收益质量。采用系统性的方法，充分考虑了个股的性价比，保证了整体的超额收益。

3.风控与回撤

远川研究所：您对投资中的回撤怎么理解，具体又是如何控制回撤的？

苏昌景：这些年，公司的客户结构发生了比较大的改变，当我们面向越来越多的散户持有人的时候，也面临着如何改善投资者体验的艰巨任务。权益市场从长期看是积极向上的，只要我们能选出优秀的公司，并让投资者在多数时间留在这个市场里，基金产品向上的净值曲线才会产生意义。“暴涨暴跌”的产品不符合泓德的目标和审美。回撤是影响客户交易行为的主要因素。所以，在做好收益的同时，更需要控制好回撤。优化持有体验。

在长期低换手的价值投资中，组合面临的最大风险是盈利波动。解决的方法，在个股层面，分两块：

一是，组合的行业是否足够分散、均衡。

二是，对个股盈利确定性、超额盈利能力持续性的判断。这又回到了基本面分析中的公司治理结构、商业模式稳定性、竞争壁垒等问题上。

从长周期角度看，股票资产的夏普比为正，这里反映了一个非常重要的特征：股票资产持有的时间越长，胜率越高。这主要和公司的基本面有关，所以从长期看，回撤主要是由经营风险带来的，和估值的关系不大。

但从短期回撤的角度来看，如果按日净值衡量的话，估值的波动会比基本面波动大。一个组合估值的风险，要解决两个维度的事：

当市场没有特别的泡沫，组合的估值风险可以通过调结构的方式，把泡沫或面临潜在估值风险的股票调掉，通过优化持股性价比来解决。而当市场有明显泡沫的时候，最直接的方式就是做“择时”。

远川研究所：您会做择时吗？仓位增减的依据是什么？

苏昌景：做择时交易，前提是需要有对资本市场的客观规律有一定的认知，再结合个人能力、经验等。从时间维度来看，股票回报非正态分布，而作为量化背景的基金经理，需要把客观规律和个人能力都想清楚。这里我觉得有两个方面：

一方面，从金融市场的规律来看，未来很多的择时系统会失效。很多人通过技术指标去择时，那是因为股票收益呈现“尖峰后尾”的特征。也就是说，当收益率突破一个临界点，往往后面有较高概率获得更高收益或更高风险。所有的均线、量价理论都依赖于此。这是过往A股市场的一般规律。

如果放在美股长牛的情况下，这样的情况就不存在。中国市场“尖峰后尾”的特征早晚也会消失，主要原因是经济基本面和投资者结构的变化。未来这个特征改变之后，过往的择时系统都会失效。

另一方面，从能力圈来看，择时是非常难的，并不是一个大概率能做对的事情。所以，我们的“择时”只会在少数极端情况下才去做。

基于以上认知，最优的选择是弱化短线，高仓位运作+调结构。但是考虑到投资者的持有体验，会尽力控制好回撤，在极端情况下做高确定性的择时。这也是泓德基金一直在做的事情。

在具体投资过程中，我们会通过自下而上的方式，深度覆盖个股，对公司估值做乐观、中性、保守假设。一般而言，通过估值调整个股的持仓占比，以达到控制回撤的目标。而在极端情况下，比如所有的个股大多超过了我们乐观的估值，就会进行大幅减仓。

4.平台与展望

远川研究所：为什么当初会来到泓德？泓德基金作为一个平台，在投资过程中，为您提供了哪些帮助？

苏昌景： 2015年，泓德基金成立之初，我加盟了这家公司。用一年多的时间做了一件事情，通过整理、搭建、持续讨论的方式，建立起多因子量化模型。我的第一只产品，曾经采用这种纯粹的多因子模型管理过一段时间。

当时，泓德基金还是一个“小而美”的公司，投研团队人数不多，但非常务实，大家经常一起讨论、碰撞。印象最深刻的是公司总经理王德晓曾给我们说：“投资人员如何拓展自己的能力圈，研究人员如何在确保深度的情况下拓展广度”。那个时候，我们开始坚定地沿着价值投资的路线去进化我们的投资方法。

泓德深度基本面研究的投资理念和方法，让我这几年不断拓宽了个人能力圈和职业路径。

作为一名量化背景的基金经理，在运用价值投资理念做投资时，需要两个条件：

一是，公司平台的文化氛围支持；二是，想清楚，努力拓展，不断突破舒适区，补足短板。

远川研究所：公开资料显示，您马上有只新产品发行。这只产品和您目前在管的基金有何不同？

苏昌景：泓德优质治理属于灵活配置混合型基金，投资于股票资产占基金资产的比例为0%-95%，其中投资于港股通标的股票占股票资产的比例不超过50%。与老基金相比，一方面仓位更加的灵活，给予了在少数极端情况下进行高确定性的择时避险操作提供了空间；另一方面，这只产品会对个股公司治理水平有更高的要求。

远川研究所：这只新基金还可以投资港股。您对港股的配置怎么看？您会买入当前估值较低的顺周期股吗？

苏昌景：港股的优势在于A股稀缺的公司，两个市场的结构是完全不同的。配置港股主要还是为了组合的均衡配置。

顺周期股对于我们的投资意义并不大。所谓低估值只有在长期持有资产的时候才有价值，如果是追求低估值向A股的回归，是比较不现实的，而且还涉及流动性的问题。我们既需要价值投资，也需要理性投资。

远川研究所：您大学时学的是概率统计，这样的专业背景对您如今担任基金经理有何帮助？ 

苏昌景：我大学专业是概率论和数理统计，这门学科解决的是面对不确定性如何提升胜率问题。大数定律，长期是一个正确方向，如果不断努力重复这个正确的事，最终就会回归到长期合理的期望值，这和运气无关。

这一点和投资很像。在投资中，所有的事情就是在不断权衡概率和赔率，同时投资也一定要满足“大数定律”，无论是公司的选择，还是组合性价比的调整，所有基本面调整，只要重复的次数够多，最终时间会成为朋友，让业绩朝着刚开始的预期收益靠拢。